规模与净值波动“烦恼”不断 理财自建估值体系是与非

　　财联社11月25日讯（编辑 杨斌）近期，随着理财净值再度波动，有市场传言称“未来可能允许银行理财逐步试点自建估值模型”，业内对银行理财是否该自建估值体系的讨论甚嚣尘上。理财自建债券估值体系有助于提升市场的价格发现效率，帮助机构规避依赖外部单一估值源的风险，但自建估值体系不应违背理财理财净值化、乃至打破刚兑的初衷，而净值波动问题的本源也不在估值方式。

　　提升市场价格发现效率，规避单一估值源风险

　　在资管新规落地、理财开启净值化时代后，市值法取代摊余成本法逐渐成为理财产品主要的的估值方式。由于市值法展现的净值变化与理财产品所投债券资产的市场价格变化密切相关，债券估值成为理财机构每日面临的课题。目前，使用主流第三方机构的估值体系已被理财等资管机构普遍接纳。

　　不过，使用第三方机构的债券估值一直存在争议。特别是在2022年四季度的债市“负反馈”中，第三方估值体系被指放大了债券价格的波动，进而扩大理财净值的回撤，引起巨量赎回、机构卖债，进一步加剧债券价格下跌，最终引发“债灾”。

　　9月底以来，随着权益市场走强，债市动荡，理财产品净值再起波澜。近期，有市场传言称“未来可能允许银行理财逐步试点自建估值模型，以降低净值波动”，对银行理财自建估值体系的讨论声再度响起。

　　图：9月底以来固收理财近一个月年化收益率波动剧烈

　　上海微京信息科技有限公司董事长杨剑波指出，对于债券市场，如果所有投资者都使用一套估值体系，不利于债券的价格发现。“债券市场流动性相对较差，那些没有成交的债券，价格发现能力就比较弱。” 而丰富的估值体系有助于提升市场的价格发现效率，特别是对于流动性较差的债券，进而提升市场资源配置的效率。

　　2023年6月，央行就《银行间债券市场债券估值业务管理办法》（简称《估值办法》）公开征求意见。12月，《估值办法》正式稿发布，其强调：

　　估值产品用户应定期评估所使用估值产品的质量，并择优选择估值机构。鼓励用户加强内部估值体系和质量建设，鼓励选择多家估值机构的产品，发挥不同估值的交叉验证作用，防范单一估值产品错漏或终止的风险。

　　“就像倒金字塔一样。”有业内人士指出，“如果全市场信用债的估值都极度依赖第三方估值，这本身就导致市场不稳定。”

　　杨剑波认为，资管机构应该夯实自身的估值建模能力，既能规避依赖外部单一估值源的风险，也能提升自身的投研效率。

　　理财子公司自建估值体系技术上一般都是具备的。”某股份行理财子公司人士向财联社表示，“需要在监管的指导下明确，哪些资产可以用自建体系估值，哪些资产需要使用第三方估值。自建的估值体系要和现行主流的估值方法应有明显差异，否则没有意义。”

　　上述业内人士推测，如银行理财自建估值体系，可能会对某些特定活跃的信用债进行试点，比如高评级银行二永债等活跃信用债进，如果试点效果良好再进行推广。

　　不应违背理财净值化初衷，净值波动本源非估值方式问题

　　“自建估值体系的目的目前看是为了降低市值法下理财资产净值的波动，最终要看监管的意思。”不过，上述理财公司人士猜测，监管可能对此会比较谨慎，因为理财使用自建估值体系有可能会违背资管新规以来理财净值化、乃至打破刚兑的初衷。

　　随着银行理财净值化进入深水区，渠道对于产品净值回撤的容忍度下降。部分理财公司为稳定净值回撤，从估值方式入手，比如借道信托使用平滑机制调节产品收益。

　　根据第三方研究机构法询金融的数据统计，披露穿透前十大持仓的理财产品中，2024年上半年所有委外投资中信托计划占比最大，超过50%，其次是保险资管占比近30%。

　　事实上，理财使用信托平滑机制已引起监管注意，毕竟该种估值方法有违净值化初衷。今年6月，已有地方监管向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，针对配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益、配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产、配合理财产品不当使用估值方法等问题，要求信托公司进行合规性排查。

　　杨剑波始终强调，如理财公司被允许自建估值体系，其目的是提升市场的价格发现能力；对于理财机构，是为了提升自主估值能力、抵抗风险，而不应该是为了降低产品净值的波动。“如果自建估值体系是为了方便实施摊余成本法等净值计算方法，那显然是一种倒退，其本身也会造成风险的累积。”

　　冠苕咨询创始人、金融监管政策专家周毅钦表示，各家理财公司自建估值体系的能力、目的不尽相同，相互之间也会存在竞争。若没有非常严格、细致的监管框架，则“自建估值体系”有可能会发生“劣币驱逐良币”的情况。

　　“如果自建估值体系最终异化成为一种新的信托平滑机制，这对理财行业的发展显然不利。”周毅钦指出。

　　为了降低理财净值的波动，近年来理财公司加大了低波稳健类产品的研发和销售。此类产品除了可能使用“稳健”的净值计算方式平滑收益，所投资产的价格波动也相对较低。不过，随着低利率环境不断深化，债市波动日益加剧，低波资产的供给也愈发稀少。

　　周毅钦认为，相比调整估值方法，理财公司应该把更多精力放在加强投研能力上，挖掘真正的低波稳健资产。

　　杨剑波也认为，要从根源上解决理财净值波动的问题，理财公司更应该提升自己的投资研究能力。

　　而对于理财产品的负债端，理财人士指出，做好投资者教育，让银行理财投资者正确认识到波动是市场的一部分。只有这样，理财的资产与负债端才能就降低净值波动形成良性循环。

　　“理财净值的波动不能简单甩锅第三方估值体系，而是应该审视自身的债券投资框架、产品结构。”业内人士如此表示。